人民幣似乎想擺脫自去年底漸起的貶值預期，改寫2015年人民幣對美元匯率的運行基調。

中國管理層對當前的匯率波動曾這樣公開表態：基于中國經濟增長前景，國際收支經常項目順差，資產負債表優化等現狀，人民幣匯率將保持穩定，不會貶值。

5月7日，人民幣對美元中間價報6.1113，較前一交易日的6.1156走高43個基點;即期收盤價6.2071，交易價較中間價跌幅1.5%。這幾乎成為近一段時間的常態：中間價向上，即期交易價向下。

距匯改十年還有兩個月，在6.1-6.4這一區間，人民幣對美元匯率會定格在哪一個交易價位?2005年7月21日，人民幣匯率制度形成機制改革啟動，迄今對美元升值約35%，實際有效匯率升值超過50%;2015年的人民幣是穩中趨貶?還是穩中趨升?

答案很快揭曉。匯改十年前夜，中國外匯市場正在上演一場多空博弈之戰。沒有人會懷疑最終贏家仍會是中國央行[微博]，盡管過程不乏精彩。

那么，投資者是否還會預約排隊購匯?外貿企業還在因匯率的波動而倍感“前路迷茫”嗎?看起來，中國央行目前并不想延續這些原本正常的市場化現象。

人民幣再堅挺?

絲毫不受股市的下跌之羈絆，5月7日，人民幣對美元匯率中間價再度高開，報6.1113;但即期交易價卻報復性收盤至6.2071,不及前一交易日的6.2004。

縱觀5月4日-6日的人民幣匯率走勢，中間價與交易價分別為：6.1165，6.2090;6.1180，6.2060;6.1156，6.2004;交易價較中間價跌幅分別為：1.5%;1.4%;1.38%;1.5%。

不知這是多頭與空頭的第幾輪較量。面對市場主體的順周期財務運作，央行以高開中間價的形式傳遞其匯率維穩的意愿。殊不知，在維穩過程中，央行需要賣出美元外匯以支撐人民幣。

據外媒報道，3月中國央行凈賣出了逾200億美元的外匯;但在2月，中國央行和其他銀行則凈購買逾400億人民幣，表明當時的人民幣較為堅挺。

事實也是如此。2月，人民幣對美元平均中間價6.1339;而3月慢慢回升至6.1507;從4月開始，人民幣對美元匯率中間價明顯走強，當月的平均匯率6.1302,漲204.98個基點。

而當央行購入人民幣并拋出美元的同時，外匯占款也會相應發生變化，進而影響流動性。

“一季度央行外匯占款為-2520億元，金融機構外匯占款 -2227　億元，兩者同向波動，顯示央行為了維護匯率穩定，在一季度出手干預了外匯市場。”招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對經濟觀察報表示。

其實，央行為了提升貨幣政策的有效性，在2014年3月匯改后有超過半年的時間未干預市場，4月至 11月央行外匯占款月均僅有-22　億元。據謝亞軒觀察，央行從 2014年12月再度“披掛上陣”干預也實屬無奈之舉，畢竟持續貶值的貨幣無法實現人民幣國際化和資本項目可兌換的長期目標。

值得一提的是，“過去較長的時間里，外匯占款成為央行投放流動性的最主要方式，外匯占款在央行資產中占比從2002年初42%上升到2014年6月末的83%。可見，匯率政策在過去一段時間成為央行貨幣政策的重要組成部分，這一政策顯然具有‘結構性’特點。”一位央行人士說。

目前，中國央行使用的“結構性”貨幣政策工具包括：定向降準、差別存款準備金率、定向再貸款，包括支農再貸款和支小再貸款等。特別是2014年以來，央行定向降準、擴大定向再貸款規模、推出新工具抵押補充貸款PSL，在提供基礎貨幣的同時，也體現出定向支持特定領域和部分金融機構的結構性特點。

不過，上述央行人士坦言，如果使用過度，“結構性”貨幣政策可能導致財政赤字的“貨幣化”和“隱性化”。貨幣政策主要還是總量政策，“結構性”貨幣政策是“不得已而為之”，是輔助性的。

終于，中國央行在去年11月回歸常態的總量政策。但是，“去年11月以來的兩次降準和一次降息尚未觸發更強勁的信貸擴張。”彭博經濟學家陳世淵預計，中國第二季度隨時可能降息。

只不過，降息并沒有緩解當下的“融資貴”，甚至出現“降息一宣布利率卻上去了”的情況。

究其原因之一或在于，囿于“三元悖論”邏輯，即“獨立貨幣政策、資本自由流動、匯率穩定”只能同時滿足兩個目標;央行不可能放棄獨立貨幣政策，因此只能在后兩者之中選其一。眼下，央行似乎暫時選擇了匯率穩定，即“最終會因匯率剛性需要而倒逼‘市場利率’上揚”。

故事并沒有結束。正在提速的人民幣國際化進程會導致匯率難以穩定，因為資本要自由流動。換言之，“利率失控”暗示事實上的貨幣政策似乎在失效。而此時此刻的人民幣正在為沖刺SDR盡最大努力，其中之一的短期目標也是“幣值穩定”。

接下來，可能的改進方向是，突破資本項目開放的最后一公里;最新統計顯示，40項資本項目交易中，有34項達到部分可兌換及以上水平，占比85%。3月22日，中國央行行長周小川在北京出席中國發展高層論壇2015年會時表示，2015年是第十二個五年規劃的最后一年，打算通過各方面改革的努力來實現資本項目可兌換。

可是，資本外流、國內外金融形勢日趨復雜背景之下，完全打開資本大門也許并非明智之舉。站在這一時點上的人民幣將走向何方?

需要怎樣一種匯率政策?

回眸十年匯改，除2014年首次出現年度貶值之外，人民幣一直是單邊升值預期，過去很長一段時間，匯改幾成人民幣升值的代名詞。

即將行至2015年中，匯率政策貌似糾結起來，近期的央行匯率維穩之策是否預示某種轉向?

“2005年匯改以來人民幣也基本完成了向均衡匯率的調整，匯率政策需要從強勢人民幣政策轉向相對弱勢人民幣政策。”對外經濟貿易大學校長助理丁志杰[微博]表示。

事實上，去年下半年以來，隨著美聯儲停止量化寬松政策的明朗，美元匯率出現相當強勁的升值態勢，在今年3月美元指數突破100大關，升幅達到25%。盡管美聯儲加息時機和節奏存在不確定性，但從歷史經驗看，加息會對美元匯率走強形成有力支撐，美元進入歷史上第三次趨勢性升值已成為市場共識，意味著美元未來兩年還有20%到30%的升值空間。人民幣目前大體處在均衡水平。因此，“隨著美元強勢的出現，人民幣不應繼續對美元升值。”丁志杰指出。

而通常當GDP處于下滑通道，資本外流時，市場會產生較強的人民幣貶值預期。彭博月度GDP追蹤功能顯示，3月中國經濟同比增速僅為6.4%，遠低于政府今年7%的增速目標;另據彭博計算發現，第一季度外流資金約為4300億元人民幣。

社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任張斌認為，從趨勢角度看，人民幣升值還是貶值，取決于資本項目開放的力度。經常項目順差大于資本項目逆差，就會支持人民幣升值。如果資本項目開放，同時貨幣當局維持匯率穩定的力度下降，再加上中國私人部門還有一個巨大的資產配置多元化缺口，就會對人民幣形成趨勢性貶值壓力。“建議從保持人民幣匯率基本穩定轉向相對穩定。要確保人民幣匯率可控。長期以來市場已經習慣于人民幣對美元的強勢，轉向相對于美元的弱勢會導致市場不適應，容易滋生恐慌情緒，并形成單向的貶值預期，造成難以遏制的恐慌性貶值。可擇機深化人民幣匯率形成機制改革。”丁志杰說。

正值匯改十年前夜的現在，有著3.73萬億美元外匯儲備(截至2015年3月)、央行欲扭轉匯率貶值預期，并發出“強勢人民幣”的信號。接下來，就看市場如何消化這樣的信號了。